概要

(资料图)

关于指数化投资与主动投资的讨论，一直是投资者所关注的话题。近年来，全球指数化投资在快速发展，以美国市场为例，根据ISS Market Intelligence的数据[1]，预计到2027年，美国市场超过一半的长期资产将投资到指数型基金，主动型基金的市场份额将在五年内从2022年的53%下降到44%。指数化投资的兴起主要归因于几个因素，包括费率低、透明度高、容量大，以及在主要发达市场从长期来看主动基金难以跑赢基准。根据富时罗素的测算，在过去十年中，在对标Russell 1000 Index（罗素1000美股大盘指数）的美国股票型共同基金中，约90%的基金跑输基准，超过80%的对标Russell 2000 Index（罗素2000美股小盘指数）的小盘股票型共同基金未能跑赢基准。

对于中国市场，由于其特殊发展阶段和投资者结构，指数化投资与主动投资的现状与发达市场有所不同。从投资规模来看，主动投资仍然占据主导地位，从长期表现来看，主动投资型基金的平均表现可以跑赢基准。尽管如此，中国市场的指数化投资也在稳步发展，在这一趋势的背后有其深层次的原因。本文以公募基金股票投资为主要研究对象，针对中国市场的股票型共同基金和偏股混合型共同基金进行分析[2]，得出了以下几点结论：

指数化投资的投资者中机构投资者占比高指数化投资可以提供更大的容量指数化投资具有更稳定的投资风格主动投资型基金的相对表现不稳定

中国市场指数化投资与主动投资的现状

随着中国资本市场的蓬勃发展，股票型共同基金作为重要的投资工具，其规模也在大幅增长（图A）。目前，指数型股票基金的总规模仍然小于主动股票型基金，但近年来，其规模也在稳步增长，特别是在市场环境不利的情况下（例如2018年、2022年），主动型基金的总规模有明显的缩水趋势，而指数型基金的规模仍然保持增长。

图A： 主动型股票基金与指数型股票基金的总规模 （人民币，十亿）

Source： External Database， FTSE Russell．

从过去长期的表现来看，全市场主动型股票基金的平均表现相对市场宽基指数可以产生超额，但同时，其波动和最大回撤也大于宽基指数（图 B），投资者在获取超额的同时也需要承担更大的风险。此外，从不同年度的表现来看，主动型基金跑赢基准的能力并不稳定，图 C展示了2015年以来每一年中，以大盘指数为基准的主动型股票基金跑赢富时中国A股自由流通指数的比例，总体来看，主动型基金更具进攻性，在牛市中有更大的概率跑赢基准，但在不利的市场环境中，其防守性较弱，例如在2016、2018、2022等年份，只有少于50%的主动型基金可以跑赢大盘。

图 B：主动型股票基金的表现 vs． 富时中国A股自由流通指数

Source： External Database， FTSE Russell； 20150101 - 20221231

图 C： 相对大盘指数有超额收益的基金个数占比

Source： External Database， FTSE Russell． The funds included in this analysis are active equity funds benchmarked to large cap indexes．

指数化投资的投资者中机构投资者占比高

从投资者结构看，主动型股票基金的主要投资者是个人投资者（图 D），机构投资者的占比低于20%，而指数型股票基金的投资者中，超过50%的投资者是机构投资者（图 E）。投资者结构的差异在一定程度上可以解释在市场下跌时，主动型基金与指数型基金规模变化的区别（图 A）。机构投资者作为专业的投资者，其投资行为更理性。即使市场下跌，指数型基金的规模仍然稳步增长，说明其投资者具有逆势布局的投资行为。指数型基金中“聪明钱”的比例高，侧面反映了指数型投资有其优势，同时主动型投资也面临着一些挑战。

图 D： 主动股票型基金以及偏股混合型基金的投资者结构

Source： External Database， FTSE Russell； 2015 -2022 average

图 E： 指数型股票基金的投资者结构

Source： External Database， FTSE Russell； 2015 -2022 average

指数化投资可以提供更大的容量

具有较好过往表现的基金往往可以获得投资者的关注，其规模也会随之增长。基金的规模增大，在一定程度上反映了投资者对基金经理投资能力的认可。然而，从过往的数据来看，当基金规模增长到一定程度后，其投资表现通常会变弱。我们将规模大于1亿人民币的主动型股票基金分为两组，第一组为规模小于等于100亿的基金，第二组为规模大于100亿的基金，我们统计了两组基金在每一年的平均年度表现（每一年都会根据规模重新分组），如图 F所示，大规模组基金几乎在历史上每一年都跑输小规模组基金，即使大规模组的基金经理被认为拥有更强的投资能力。这反映了主动型投资所面临的容量限制，一方面，随着基金规模的增长，基金经理的调仓行为受到限制，特别是对于一些市值较小的股票，可能面对流动性问题，同时，由于单只股票持仓规模的限制，基金经理需要扩大其选股的股票池，这有可能迫使他们去研究一些不熟悉或不擅长的公司，超出其能力圈范围，进而负面影响其投资能力。

图 F： 规模在100亿人民币以上的主动型股票基金与规模在1亿与100亿人民币之间的主动型股票基金

的收益比较

Source： External Database， FTSE Russell

相比于主动投资，基于规则的指数化投资，所能覆盖的股票范围更广，投资容量上限更大。图 G展示了截至2022年底，市场上规模最大的10只股票型或偏股混合型基金，其中6只是指数型基金，其中规模最大的华泰柏瑞沪深300ETF的规模在今年1月份超过了800亿人民币。虽然指数型基金的数量和总规模均小于主动型基金，但其中超大规模的基金比例高于主动型基金。投资容量是机构投资者进行决策时考虑的重要因素之一，这也从一个侧面解释了上文所提到的，指数型投资中机构投资者占比更高的现象。

图 G： 中国市场规模前十大股票型或偏股混合型基金（人民币，十亿）

Source： External Database， FTSE Russell， as of 20221231； including active equity funds， aggressive allocation funds and passive equity funds

指数化投资具有更稳定的投资风格

我们对以大盘指数为基准的主动型股票基金作了回报归因分析，图 H显示这些基金的投资风格实际偏向小盘，在2017-2018出现风格变化前小盘偏离更为明显。投资风格与基准或投资目标的偏离，投资风格随时间的大幅变化，都会对投资者造成误导，投资者对于基金的特征及表现难以形成合理的预期，这对组合管理以及风险分散都带来了很大的挑战。除了大小盘风格，基金经理在其他投资风格上，例如价值成长，也存在明显的漂移现象。

图 H： 以大盘指数为基准的主动型股票基金的因子暴露

Source： External Database， FTSE Russell． Rolling 2 years．

风格漂移的主要原因之一来自基金经理的同行压力，管理明显不同于市场平均风格的基金对于短期收益排名是一种风险。图 I展示了不同类型基金在价值风格上的平均暴露值，其中主动型价值基金相对主动型大盘基金，的确具有相对稳定的正向价值偏离，但其价值暴露的绝对值仍然为负。当市场普遍偏向成长风格时，过于鲜明的价值风格可能导致极端的排名表现。近年来，随着价值风格的表现变好，市场整体的投资风格又同步向价值转移。由此也容易衍生出基金持仓集中或抱团的现象，从而加剧某支股票或者某个赛道的拥挤度而增加市场风险。

对应地，指数化投资通常会严格追踪调仓方法公开化的指数，因而具有持仓透明，风格稳定的特点。 在图 I中，价值股票ETFs平均来说相对基准具有稳定的正向价值因子暴露，这一特性也使得指数化投资成为组合管理、风险分散的有效工具，是对主动投资的很好补充。

图 I： 价值因子在不同时期的暴露

Source： External Database， FTSE

主动投资型基金的相对表现不稳定

市场上目前有几千支主动型股票基金，同类主题风格或者拥有相似基准的基金就可能达到上百支，如何挑选基金成为投资者的关注点之一。通常来说，基金的过往表现会是基金筛选中的一个重要参考。然而对于主动型股票基金来说，过去优秀的表现是否得以在未来持续？图 L 显示了自2017 年以来，每年只有20%不到的主动型股票基金在过去三年里连续保持前50%的排名。可见主动型股票基金的表现稳定性较弱。

图 L： 主动型股票基金过去三年连续保持前50%表现排名的占比

Source： External Database， FTSE

基金排名的转换矩阵同样体现了该问题（图 M）。转换矩阵显示了以大盘指数为基准的主动型股票基金在计算期中从T 年到T+1年排名分位数变化的历史平均概率。对角线上的数值代表了基金排名分位在次年保持稳定的概率，然而该矩阵在对角线上的概率数值与非对角线上的各数值（排名分位在次年改变）较为接近，说明平均意义上基金在下一年的排名分位与上一年的排名不具有强相关性。在市场环境变化时（如2018-2019，图 N），对角线的概率值甚至更小，上一年度排名前四分之的基金在下一年度的排名较大概率会落入后四分之一，这对投资者选择基金造成了很大的挑战。

图 M： 基金表现排名的转换矩阵 （计算期平均值， T：2015 – 2021）

Source： External Database， FTSE Russell

图 N： 基金表现排名的转换矩阵 （2018 - 2019）

Source： External Database， FTSE Russell

总结

本文以股票投资为代表梳理了主动投资与指数化投资在中国市场发展的现状。从规模来看，主动投资在当前仍占主导。然而，指数化投资在投资者结构和投资容量方面的相对优势在近年来有所显现。此外，主动投资存在风格漂移和表现稳定性弱的问题，为投资管理带来一定挑战，指数化投资在这些方面存在优势，是对主动投资的很好补充。由此，我们相信指数化投资在中国市场将有很大的成长潜力。

[1] Passive US funds poised to overtake active， ISS says | Financial Times （ft.com）

[2] 本文分析中，主动型股票基金包括：主动股票型基金及偏股混合型基金；指数型股票基金包括：股票指数基金、股票ETF、股票ETF联接基金等。所有的基金表现均为扣除管理费后的表现。